En la tradicional entrega de El Economista del Mes, en esta oportunidad, el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Ricardo López Murphy, quien considera que la reciente salida de capitales, luego de los sucesos vividos después de 2001, ha pasado a ser un número más elevado y que tendrá un sesgo muy recesivo para la economía. El ex ministro de Economía advierte las serias dificultades que tendrá el Gobierno para confeccionar el Presupuesto 2010.
1- ¿Cuál es su lectura de la reciente salida de capitales?
Desde la óptica del balance cambiario, la salida de capitales privados medida por la Formación Neta de Activos Externos del Sector Privado no Financiero fue de 8,9 y 23,1 miles de millones de dólares en 2007 y 2008. Si se excluye el primer semestre de 2007 (que fue virtualmente neutro), la salida fue altísima (10.000 millones de dólares en promedio por semestre, 20.000 millones a ritmo anual, 7% del PBI en cifras redondas), y creciente aun en esa alta cota en alrededor de 2.000 millones semestre a semestre, lo que sugiere la profundización de la tendencia, estabilizándose en alto nivel en el primer semestre de 2009. La información de la balanza de pagos base devengada (recuérdese que el balance cambiario es base caja) va en la misma dirección, con una salida de capitales de 7.000 millones en 2008 concentrada en el segundo semestre del año y otra de 5.600 millones en el primer semestre de 2009. Obsérvese el impacto en este segundo estimador: de tener un rol negativo de «sólo» 1.500 millones en el primer semestre de 2008 pasó a otro de 5.600 millones en el primer semestre de 2009; la diferencia a ritmo anual es de 8.200 millones ([5,6 - 1,5] x 2 = 8,2) que equivale a entre 2,7 y 3 puntos porcentuales del PBI.
La intensidad de la salida de capitales, medida a través de cualquiera de esos dos indicadores, balanza de pagos y balanza cambiaria, es evidente en términos de su impacto sobre la actividad económica. La salida de capitales privados reduce, para un nivel dado de exportaciones, de pagos de intereses de deuda y de pagos netos del Gobierno al resto del mundo por el servicio de amortización de la deuda pública, la capacidad de importar; «el cierre» macroeconómico o la consistencia se da por un nivel de actividad más bajo que el inicial, asociado a un nivel también más bajo de importaciones.
De los dos conceptos mencionados, el relevante para la macroeconomía es el de la medición de la cuenta capital. Como es sabido, un saldo más alto de la cuenta corriente en términos del PBI implica un mayor ahorro doméstico que, en un contexto de déficit fiscal, lo que indica es un mayor ahorro privado. Si la lectura de la salida de capitales desde el ángulo del resultado de la cuenta corriente y de capitales pone en evidencia el efecto de la corrección sobre la economía en su conjunto, el enfoque del balance cambiario sobre la formación de activos externos de residentes (FAER) refleja la disposición de los agentes económicos a colocar recursos en moneda doméstica.
La FAER tiene tres orígenes o factores que conviene analizar por separado: a) el nivel del tipo de cambio real; b) la viabilidad (o mejor dicho la inviabilidad fiscal); c) los ataques a los derechos de propiedad. Cuando la moneda doméstica se percibe como muy depreciada (la moneda extranjera muy cara) lo que se puede esperar es una salida de capitales más baja, suponiendo constantes b) y c). Análogamente, cuanto más débil es la situación fiscal mayor es la salida de capitales y cuanto más profundos son los ataques a los derechos de propiedad también son mayores las salidas de capital.
La calidad institucional, finalmente, tiene un correlato muy claro con la salida de capitales. A peor calidad, mayor salida a un mismo tipo de cambio real.
2- ¿Entonces el debate pasa por otro lado?
Sí, no pasa por cuál es el nivel de la salida de capitales. La hipótesis que quiero transmitir es que, después de los episodios vividos (confiscaciones de derechos de propiedad, deterioro fiscal, autismo político) ha pasado a ser un número más elevado.
No es sólo algo circunstancial o que dependa de la presentación de los guarismos -poco creíbles- que exhibe la política oficial. Hay además una visión negativa sobre las características culturales y sociológicas de una sociedad que tolera y avala estas actitudes y acciones al límite de lo tolerable. La pendularidad en las ideas, la permisividad (que no es sinónimo de tolerancia) en los valores y en el plano ético de parte de la sociedad espantan a los inversores. Los gobiernos, en alguna medida, son reflejo de las sociedades.
Si esta hipótesis es correcta, abatir la fuga de capitales requerirá medidas profundas, en particular para lograr un «enhacement» de la credibilidad de los contratos y la viabilidad fiscal. Romper con el escepticismo y con el fatalismo sin cambio de rumbo será una misión imposible. Pero aun con cambio de rumbo, lograr la recuperación de la credibilidad exigirá un «overshooting».
Como el cambio de rumbo no se avizora, el resultado electoral crea la circunstancia de una prolongada transición sin una definición terminante de las reglas que predominarán en el futuro. Por lo tanto, y dado el nivel de tipo de cambio real, queda en primer plano que la salida de capitales tendrá un sesgo muy recesivo financiado con el colapso de la inversión privada (y que sería más profundo exponiendo las cifras en moneda corriente).
La salida de capitales tiene como ondas. La primera onda se refleja en el cambio de portafolios de los agentes económicos de activos en moneda nacional a activos en moneda extranjera. Para ilustrar el punto, los depósitos privados en pesos aumentaron sólo el 1,7% en los úldoce meses y los depósitos en dólares expresados en dólares aumentaron el 33%.
Podríamos concluir que gruesamente un monto equivalente (en pesos) a la mitad de los depósitos a plazo fijo en pesos salidos terminó en colocaciones en dólares. El resto parece haber migrado. La caída de la deuda pública instrumentada en pesos extra sector público (es decir, sin la deuda intrasector público) es otra señal en similar dirección.
El proceso de salida de capitales vía cambio de portafolios se complementa con el que se produce desde los flujos. En esta etapa la generación de los recursos para fugar se obtiene por una reducción y reestructuración del gasto interno. Esto es lo que va marcando la caída de la tasa de inversión y el freno al consumo privado en un contexto, para peor, en que el gasto público es expansivo. Tomando las cifras de cuentas nacionales, el gasto total doméstico (consumo + inversión) cayó en el último año, medido en moneda constante, el 3%/3,5%; en igual lapso el gasto público aumentó el 24% en moneda corriente. La caída del gasto privado piramida el efecto macro del ajuste externo y la generación de divisas que provoca la salida de capitales con el «crowding out» del sector privado.
La ausencia de inventarios complica el ajuste, particularmente en el caso de las importaciones. La percepción de la creciente fragilidad fiscal y la ausencia de cambios en la política cambiaria (en términos de encarar el dólar) tiende a profundizar esta salida de capitales por las razones antes mencionadas.
1 comentario:
Felicitaciones por la nota de Ambito. Cariños.sus
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